贵州茅台(600519) 投资要点： 公司发布2025年中期演讲：2025年上半年，公司实现营收893。89亿元，同比增加9。1%；实现归母扣非净利润453。9亿元，同比增加8。93%。 上半年营收增加放缓，存货周转上升。20251Q、20252Q公司别离录得营收506。01亿元、387。88亿元，别离同比增加10。54%、7。28%。一、二季度的营收增加别离同比削减7。57和10。03个百分点——一、二季度营收增加均放缓，此中二季度增加降至个位数。全体看，上半年营收增加降至个位数，同比削减8。66个百分点。20251H，公司的存货周转较上年同期上升8。82天，存货周转亦略放缓。 茅台酒和系列酒的营收增加均收窄，此中系列酒增加放缓幅度较大。上半年，茅台酒和系列酒别离录得营收755。9和137。63亿元，别离同比增加10。24%、4。68%，增幅较上年同期削减5。43和25。82个百分点。茅台酒和系列酒的收入增加均放缓，但相对而言，茅台酒的消费支持好于系列酒，定位中高端消费的系列酒受冲击更大。 各档次产物的毛利率均回落。按照iFinD的数据，上半年茅台酒、系列酒别离录得毛利率93。85%和77。59%，较2024年回落0。21和2。28个百分点。上半年，茅台酒毛利率较2022年的阶段高点回落0。34个百分点，系列酒毛利率较2023年的阶段高点回落2。17个百分点。各档次产物的发卖增加放缓后，导致停业成底细对上升，我们认为这是毛利率回落的次要缘由。20251H公司的停业成本同比增加15。21%，较同期收入增加超出跨越6。11个百分点。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益别离为73。32、79。20、85。67元，参照8月18日收盘价，对应的市盈率别离为19。48、18。04、16。67倍，维持对公司的“增持”评级。 风险提醒：高档消费持续疲弱；次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大，次高档消费进一步恶化。贵州茅台(600519) 贵州茅台通知布告2025年半年报。1H25公司实现营收894亿元，同比+9。1%，归母净利454亿元，同比+8。9%。2Q25公司营收、归母净利别离为388亿元186亿元，同比别离增7。3%、5。2%。2Q25公司业绩环比降速，外行业承压布景下，公司自动调整降速，全体运营节拍稳健，我们维持买入评级。 支持评级的要点 2Q25公司收入端环比降速，现金流及合同欠债表示承压。（1）1H25公司营收894亿元，同比+9。1%，分季度来看，1Q25、2Q25营收增幅别离为10。5%、7。3%，2Q25公司业绩环比降速，公司外部消费，自动调整运营节拍，谋求久远高质量成长。（2）2Q25公司运营勾当现金流量净额为43。1亿元，同比-84。3%，现金流表示承压。2Q25公司发卖商品、供给劳务收到的现金为389。4亿元，同比-4。6%。截至2季度末，公司合同欠债55。1亿元，环比降32。8亿元，客岁同期环比增4。7亿元。 2Q25公司自动调整产物布局，营收端茅台酒为次要贡献，系列酒承压。（1）分产物来看，2Q25系列酒降速较着，茅台酒贡献次要收入。1H25茅台酒、系列酒的营收增速别离为+10。2%、+4。7%，此中2Q25营收增速别离为+11。0%、-6。5%。（2）分渠道来看，公司曲销渠道营收占比持续提拔，上半年连结较高增速。1H25保守渠道营收493。4亿元，同比+2。8%（2Q25，+1。5%）；曲销渠道营收400。1亿元，同比+18。6%（2Q25，+16。5%）曲销渠道营收占比44。8%，同比提拔3。5pct。此中，i茅台数字营销平台收入107。6亿元，同比+5。0%。1H25海外渠道营收28。9亿元，同比+31。3%自2024年冲破50亿元后，持续连结较高增速。（3）我们判断，上半年茅台酒实现较快增加，一方面取发货进度加速相关，另一方面，公司加大一升拆茅台及非标茅台曲营渠道投放，曲营渠道增量贡献营收。系列酒方面，受客岁同期高基数影响（2Q24系列酒营收增速为+42。5%）叠加市场需求疲软，2Q25系列酒降速较着。 2Q25公司归母净利率为47。8%，同比降0。9pct。2Q25公司毛利率为同比降0。3pct至90。4%，次要受系列酒拖累。分具体产物来看，茅台酒、系列酒毛利率别离为93。8%、77。6%，同比别离降0。3pct、2。5pct。系列酒毛利率降幅较大次要取产物批价承压、厂家添加渠道费用投放相关。费用率方面，2Q25公司发卖费用率同比增0。5pct，次要取公司添加告白宣传费及市场费用投放相关。税金及附加比率同比根基持平，办理费用率同比降0。3pct。受毛利率下降、发卖费用率提拔影响，2Q25公司归母净利率为47。8%，同比降0。9pct。 估值 外行业周期底部，公司自动求变，挖掘分歧渠道及客户群体增量需求。考虑到当前的消费及半年报业绩表示，我们调整此前盈利预测，估计25至27年公司归母净利别离为926。7亿元、982。7亿元、1044。6亿元同比别离增7。5%、6。0%、6。3%，当前市值对应PE别离为19。4X、18。3X17。2X，维持买入评级。 评级面对的次要风险 渠道库存超预期。宏不雅经济波动的风险。批价持续下跌。贵州茅台(600519) 演讲环节要素！ 公司披露2025年半年度演讲，公司2025年上半年实现停业总收入910。94亿元（YoY+9。16%），停业收入893。89亿元（YoY+9。10%），归母净利润454。03亿元（YoY+8。89%）。此中，2025Q2实现停业总收入396。50亿元（YoY+7。26%），停业收入387。88亿元（YoY+7。28%），归母净利润185。55亿元（YoY+5。25%）。 投资要点！ 盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2025年上半年公司发卖毛利率/归母净利率别离为91。30%/49。84%，同比-0。46pcts/-0。12pcts，发卖/办理费用率别离为3。58%/4。06%，同比+0。44pcts/-0。54pcts，此中发卖费用率增加次要缘由是本期告白宣传及市场费用添加。此中2025Q2公司发卖毛利率/归母净利率别离为90。42%/46。80%，同比-0。26pcts/-0。90pcts，发卖/办理费用率别离为4。45%/4。48%，同比+0。46pcts/-0。32pcts。 分产物：茅台酒增加亮眼，系列酒承压。2025年上半年茅台酒收入为755。90亿元，YoY+10。24%，系列酒收入为137。63亿元，YoY+4。68%，均连结不变增加。此中2025Q2公司茅台酒收入和系列酒收入别离为320。32亿元和67。40亿元，同比增速别离为+10。99%和-6。53%，茅台酒收入增加亮眼，系列酒则承压，呈现负增加。受渠道去库存以及“禁酒令”影响，2025年上半年茅台酒终端酒价承压，公司10。24%的营收增速展现了其韧性。 分渠道：保守批发代办署理渠道增速趋缓，加大曲销渠道投入。公司曲销渠道包罗自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代办署理渠道包罗社会经销商、商超、电商等渠道。2025年上半年公司沉视曲销渠道投入，2025年上半年公司曲销/批发代办署理收入别离为400。10/493。34亿元，同增18。62%/2。83%，占比分比为44。78%/55。22%。公司2025Q2曲销/批发代办署理实现营收167。89/219。83亿元，同比增加16。52%/1。48%。此中“i茅台”App正在2025年上半年实现营收107。60亿元，同比4。98%。 盈利预测取投资：我们认为，当前行业处于建底阶段，跟着渠道库存的逐渐出清以及“禁酒令”的影响获得缓解，白酒需求将逐渐回升。公司做为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩无望连结稳健增加。我们维持此前盈利预测，估计公司2025-2027年归母净利润941。79/1027。69/1121。35亿元，同比增加9。22%/9。12%/9。11%，对应EPS为74。97/81。81/89。27元/股，8月19日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。 风险峻素：消费苏醒不及预期风险，政策风险，宏不雅经济波动风险。贵州茅台(600519) 事务：公司发布2025年半年度演讲。 2025H1公司停业收入/归母净利润/扣非归母净利润别离为893。89/454。03/453。90亿元（同比+9。10%/+8。89%/+8。93%）；对应2025Q2公司停业收入/归母净利润/扣非归母净利润别离为387。88/185。55/185。40亿元（同比+7。28%/+5。25%/+5。23%）。 茅台酒占比提拔，曲销渠道贡献增加。 分产物看，2025Q2茅台酒/系列酒收入320。32/67。40亿元（同比+10。99%/-6。53%），茅台酒收入占比同比+2。61pct至82。62%。我们认为，茅台酒收入占比提拔或次要系25H1公司加大了1L拆产物投放，此外，新发布的5款“走进系列”、“世博会留念酒”等估计亦贡献增量。 分渠道看，25Q2曲销/批发收入别离为167。89/219。83亿元（同比+16。52%/+1。48%），此中曲销收入占比同比+3。36%至43。30%（i茅台收入同比-0。35%至48。90亿元），曲销渠道贡献次要增量。25Q2末经销商数量同比+192家至2395家，单商规模同比-1。13%至1618。89万元/家。 2025Q2国外市场营收同比+27。64%至17。74亿元，占比提拔0。72pct至4。58%，海外市场增加凸起或取2025年以来公司全面加大国际市场开辟力度相关。 合同欠债&现金流下滑，盈利端全体平稳。 2025Q2公司毛利率/归母净利率别离为90。42%/47。84%（同比-0。26/-0。92pct），发卖/办理费用率别离为4。45%/4。60%（同比+0。46/-0。38pct），发卖费用率小幅提拔或次要系公司加大国际市场开辟&强化消费者培育。运营性现金流量净额同比-84。29%至43。10亿元（集团财政公司接收存款削减&预备金添加）。合同欠债同比/环比-44。86/-32。81亿元至55。07亿元；25Q2发卖收现389。43亿（同比-4。64%）。 考虑当前行业仍处于调整期，我们略下调盈利预测，估计25-27年公司停业收入同比+9%/+7%/+7%至1903/2037/2175亿元（前值为1903/2059/2224亿元），归母净利润同比+9%/+7%/+6%至943/1006/1070亿元（前值为943/1022/1108亿元），对应PE别离为19X/18X/17X，维持“买入”评级。 风险提醒：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不脚，茅台批价波动。贵州茅台(600519) 投资要点 事务：公司发布2025年中报，上半年实现总营收910。9亿元，同比+9。2%，归母净利润454。0亿元，同比+8。9%，此中25Q2实现总营收396。5亿元，同比+7。3%；归母净利润185。6亿元，同比+5。2%。 茅台酒连结稳健增加，成功实现“时间过半，使命过半”。1、25Q2淡季以来，正在外部政策趋严的布景下，餐饮消费环比走弱，商务场景受损严沉，供需矛盾有所放大，普飞批价从春节2200元摆布下降至当前1900元摆布。2、正在外部消费疲软的布景下，公司通过调整产物投放节拍，优化渠道布局等体例积极应对，25H1停业总收入同比+9。2%，沿着全年方针规划稳步兑现，彰显出强大的增加韧性。3、分产物，25Q2茅台酒/系列酒别离实现收入320/67亿元，同比+11。0%/-6。5%，此中公斤拆茅台投放量加大，带动茅台酒延续双位数以上稳健增加；系列酒下滑次要系茅台1935打款价下降以及公共价位酱酒需求全体疲软。4、分渠道，25Q2批发代办署理渠道实现收入220亿元，同比+1。5%；曲销渠道收入168亿元，同比+16。5%；此外，25Q2“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入48。9亿元，同比-0。3%。 毛利率略有下降，合同欠债环比削减。1、25Q2公司毛利率同比下滑0。3个百分点至90。6%，估计次要系茅台1935调整打款策略。费用率方面，25Q2公司发卖费用率上升0。5个百分点至4。5%，办理费用率下降0。3个百分点至4。5%，财政费用率提高0。6个百分点至-0。5%，全体费用率同比上升0。7个百分点至8。4%。25Q2净利率同比下降1。0个百分点至48。5%，盈利能力短期略有下降。2、现金流方面，公司上半年现金回款950。9亿元，同比+9。2%，现金流表示不变。此外，截止二季度末公司合同欠债55。1亿元，环比Q1末削减32。8亿元，估计系公司自动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。 积极推进“三个转型”，逃求持久高质量成长。1、正在外部消费疲软的布景下，茅台酒延续双位数增加，上半年成功实现时间过半、使命过半，彰显出强大的增加韧性。2、正在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，正在寻找新人群、培育新场景、立异新模式方面积极做为，不竭扩大消费者笼盖面；取此同时，公司自动节制发货节拍，加大市场放哨力度，严查低价甩货现象。 盈利预测取投资。估计2025-2027年EPS别离为74。87元、81。10元、87。63元，对应动态PE别离为19倍、18倍、16倍。公司具有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线成长后劲十脚，维持“买入”评级。 风险提醒：经济苏醒或不及预期，市场所作加剧风险。贵州茅台(600519) 事务：公司上半年实现停业总收入910。94亿元，同比增加9。16%，归母净利润454。03亿元，同比增加8。89%。同比增加7。26%，归母净利润185。55亿元，同比增加5。25%。正在全体白酒消费大疲弱的环境下，公司取得如许的成就实属不易。 茅台酒发卖全体连结不变，系列酒同比略降。茅台酒上半年实现发卖收入755。90亿元，同比增加10。24%，此中25Q2茅台酒实现发卖收入320亿元，同比增加10。99%。系列酒上半年实现发卖收入137。63亿，同比增加4。7%，此中25Q2系列酒实现发卖收入67。4亿，同比下降6。5%。本年上半年茅台酒通过添加非标茅台的投放量，全体实现了不变的增加。系列酒受1935出货放缓的影响，Q2有所回落。 曲营渠道占比略有波动，国际化计谋稳步推进。公司Q2曲销渠道发卖额167。89亿元，曲营占比43。28%，环比Q1曲营占比下降2。61pct，判断是因为非标产物次要从曲营渠道对外发货，Q1春节期间非标产物出货较多所致。i茅台Q2实现停业收入48。9亿，占比12。61%，环比提拔1。01pct，i茅台的发卖进一步提拔。从区域上来看，Q2海外市场实现停业收入28。9亿元，同比增加27。6%，国际化计谋下茅台海外市场持续高增。 发卖费用率略增，毛利率全体持平。2025Q2公司实现发卖净利率49。53%，同比下降1。07pct。2025Q2毛利率90。42%，同比下降0。26pct，毛利率下降判断取系列酒全体调整打款节拍相关。25Q2公司发卖费用率4。45%，同比添加0。45pct，判断次要是由于系列酒市场投入力度加大；办理费用率4。48%，同比下降0。32pct，办理费用率连结不变。 龙头业绩稳健，全年发卖方针完成可期。本轮白酒周期高端酒遭到很大的冲击，可是公司做为白酒行业的龙头企业，正在勤奋的维持渠道库存的良性，维持批价的不变，显示出龙头企业穿越周期的定力和能力。公司正在本年岁首年月定调全年方针收入增速9%摆布，从上半年业绩表示来看，公司正在勤奋完成收入打算，全年完成使命方针可期。 公司盈利预测及投资评级：我们看好龙头酒企不竭正在高端酒市场集中度提拔的趋向和能力，预测2025年公司实现发卖收入同比增加9%，归母净利润同比增加7。89%，对应EPS74。06元，当前股价对应估值为19。17倍。按照公司汗青估值和持久业绩不变的特点，赐与方针估值25倍，赐与“强烈保举”评级。 风险提醒：宏不雅经济苏醒不及预期，白酒全体需求苏醒不及预期，公司办理呈现严沉瑕疵等。贵州茅台(600519) 事务：公司于8月12日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润910。94/454。03/453。90亿元，同比+9。16%/+8。89%/+8。93%，此中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润396。50/185。55/185。40亿元，同比+7。26%/+5。25%/+5。23%。 公斤茅放量帮力茅台酒环比提速，系列酒运营短期承压。分产物看：①茅台酒25H1/25Q2实现营收755。90/320。32亿元，同比10。24%/+10。99%，二季度环比提速，从因国资恢复出货叠加全渠道加推公斤茅快速放量。25H1茅台酒毛利率93。8%，同比-0。28pcts，稳中略降从因布局变化，本年的增量贡献是公斤茅，客岁同期是布局更高的非标产物，估计非标类产物毛利程度略高于公斤茅。 ②系列酒25H1/25Q2实现营收137。63/67。40亿元，同比4。68%/-6。53%。系列酒二季度下滑除政策要素需求受制外，或还因客岁同期基数偏高（24上半年茅台1935进度较快，24Q2系列酒同比+42。52%属于单季度较高程度）、系列酒经销商布局调整干扰回款节拍相关，叠加大单品茅台1935自24Q3打消价钱双轨制后打款价变相降低，且批价下行流速变慢经销商打款积极性。25H1系列酒毛利率77。6%，同比-2。66pcts，也取茅台1935拖累系列酒布局相关。 批发代办署理渠道连结平稳，曲销渠道或因公斤茅转至配额外，增速显著快于大盘。分渠道看：25Q2批发代办署理渠道（社会经销商&商超电商）实现营收219。83亿元，同比+1。48%，连结不变。25Q2（自营&“i茅台”）曲销渠道营收167。89亿元，同比+16。52%，增速显著快于大盘，或因酒厂全渠道推广公斤茅，且本来经销商配额划至配额外，厂家通过曲营渠道投放，经销商变身自营店的分销商，收入计入曲销渠道。25Q2“i茅台”实现酒类不含税收入48。9亿元，同比-0。35%。 布局下移毛利率承压，广宣市场费用拖累盈利程度，合同欠债缩水，应收单据添加，回款质量略有下滑。25Q2毛利率90。63%，同比-0。63pcts，茅台酒系列酒布局均有下移。25Q2发卖/办理费用率别离为4。45%/4。48%，同比+0。46/-0。32pcts，发卖费用率添加从因茅台1935添加告白宣传及市场费用。25Q2归母净利率46。80%，同比-0。90pcts；25Q2期末合同欠债55。07亿元，Q2期内环比-32。81亿元，环比降幅-37。34%，降幅略大，或因客岁同期回款进度偏快。25Q2末应收单据28。16亿元，Q2期内+6。88亿元，对比24年中期仅3。32亿元增加7倍，从因全资子公司酱喷鼻酒营销无限公司（发卖系列酒）为缓解渠道资金压力放宽打款政策，接管经销商以银行承兑汇票回款。 投资：当前宏不雅和政策要素影响尚正在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，分析考虑公司品牌力和渠道抗风险能力，我们认为公司仍具备完成全年方针的能力。估计公司25-27年归母净利润948/1030/1116亿元，同比9。9%/8。7%/8。4%，当前股价对应PE别离为19/17/16倍，维持“保举”评级。 风险提醒：税收等财产政策调整的不确定性风险；供需不服衡导致的批发价钱波动风险；食物平安风险等。贵州茅台(600519) 事务：2025H1公司实现停业总收入910。94亿元，同比增加9。16%；实现归母净利润454。03亿元，同比增加8。89%，扣非归母净利润453。90亿元，同比+8。93%。2025Q2公司实现停业总收入396。50亿元，同比增加7。26%；归母净利润185。55亿元，同比增加5。25%，扣非归母净利润为185。40亿元，同比+5。23%。。 茅台酒稳健增加，系列酒Q2边际承压。公司上半年收入端实现稳健增加，完成岁首年月9%增加方针。分产物看，2025H1茅台酒/系列酒别离实现营收755。90/137。63亿元，同比+10。2%/+4。7%，此中2025Q2茅台酒/系列酒别离实现营收288。60/72。11亿元，同比+11。0%/-6。5%，茅台酒增速较一季度环比提拔，增加次要来自公斤拆茅台以及文创产物，非标贡献率较低，估计对毛利率有所拖累；系列酒下滑次要系一方面2024Q2增加42。5%基数较高，另一方面需求承压。2025H1酒类产量为7。33万吨，同比增加18。6%，此中茅台酒/系列酒产量别离为4。37/2。96万吨，同比增加11。8%/30。4%。分渠道看，2025H1公司曲销/批发渠道别离实现收入400。10/493。43亿元，同比+18。6%/+2。8%，曲销占比44。8%，同比+3。5pct，2025Q2公司曲销/批发渠道别离实现收入167。9/219。8亿元，同比+16。5%/+1。5%，曲销占比43。3%，同比+3。4pct，曲营占比进一步提拔，曲销增加次要由经销商非标配额转自营拿货贡献。2025H1i茅台实现营收107。6亿元，同比+5。0%，此中2025Q2实现营收48。90亿元，同比-0。3%。2025Q2境外收入同比+27。64%至17。74亿元，占比4。58%，同比+0。72pct。经销商国内/国外别离达2280/115个，演讲期内净添加137/11个。 毛利率略有下滑，费用率相对不变。2025H1公司毛利率为91。30%，同比-0。46pct，此中2025Q2毛利率90。42%，同比-0。26pct，毛利率同比下滑从因公斤茅放量以及高毛利的非标产物占比下降导致茅台酒毛利率有所下降。2025H1税金及附加/发卖/办理费用率别离为15。31%/3。58%/4。06%，同比-0。86/+0。44/-0。54pct，费用率全体相对不变，发卖费用率添加次要为市场推广及办事费以及广宣费别离添加19。9%和51。0%。2025H1净利率达52。56%，同比-0。14pct。2025Q2合同欠债为55。07亿元，同比/环比-44。86/-32。81亿元，蓄水池有所下降估计和Q2淡季动销偏弱以及禁酒令影响下渠道较为隆重相关。 投资：按照公司2025H1业绩以及近期动销环境，我们调整公司盈利预测。估计2025-2027年收入增速别离为9。1%/9。4%/8。5%，归母净利润增速别离为9。6%/9。7%/8。6%，EPS别离为75。2/82。5/89。6元，对该当前股价PE别离为19x/17x/16x，按照2025年21X赐与方针价1579。62元，赐与“增持”评级。 风险提醒！食物平安风险、渠道开辟不及预期、行业合作加剧风险。贵州茅台(600519) 中期业绩稳健增加，焦点产物布局优化驱动营收提拔。2025年上半年，贵州茅台实现营收893。9亿元，同比增加9。1%，归母净利润454。0亿元，同比增加8。9%，业绩合适预期。Q2实现营收387。9亿元，同比增加7。3%，归母净利润185。6亿元，同比增加5。3%。产物布局持续优化，茅台酒阐扬焦点驱动感化，上半年收入755。9亿元，增加10。2%，Q2茅台酒收入320。3亿元，同比增加11。0%，营收占比提拔2。61pct至82。6%。增加次要源于公斤拆、生肖酒等非标产物放量以及文创产物贡献。系列酒Q2收入67。4亿元，同比下滑6。5%，次要受客岁同期高基数影响（24Q2增加42。5%）。基酒产能稳步提拔，上半年茅台酒基酒产量4。37万吨，增加11。8%，系列酒基酒产量2。96万吨，增加30。4%，为将来增加奠基产能根本。曲营渠道强势扩张，国际化计谋取得冲破性进展。Q2曲营收入167。9亿元，同比增加16。5%，占比提拔3。36pct至43。3%，渠道布局持续优化。i茅台平台收入48。9亿元，同比微降0。35%，受生肖酒批价倒挂影响申购积极性。剔除i茅台后曲营增速达25%，次要得益于非标产物从曲营渠道拿货，以及自营门店通过优化团购政策扩大小我和企业客户笼盖面。批发渠道连结稳健，Q2收入219。8亿元，增加1。5%。经销商系统持续优化，Q2末总数2395家，净增192家。上半年新增160家全为系列酒经销商，表现公司加大系列酒渠道扶植力度。海外营业快速增加，Q2收入17。7亿元，同比添加27。6%，占比提拔至4。6%，期间推出“走进系列”五款新品并冠名亚洲职业高尔夫球巡回赛，品牌国际影响力持续提拔。 盈利质量连结高位，自动调控彰显龙头担任。Q2毛利率90。4%，同比下降0。26pct，从因公斤拆等非标产物占比提拔导致产物布局下移。归母净利率47。8%，同比下降0。92pct，仍处行业领先程度。费用端反映计谋调整：发卖费用率4。5%，同比提拔0。46pct，次要投向国际市场开辟和消费者培育；办理费用率4。6%，同比下降0。38pct，运营效率持续提拔。现金流目标有所承压，Q2发卖收现389。4亿元，同比下降4。6%，合同欠债55。1亿元，环比削减32。8亿元，同比削减44。9亿元，显示渠道回款节拍有所放缓。应收单据环比增加32。4%至28。2亿元，可能取系列酒单据结算政策调整相关。全体来看，公司外行业调整期自动调理运营节拍，以短期利润率换取渠道健康和持久成长空间。 投资及盈利预测。公司外行业调整期展示杰出运营韧性，通过节制投放、强化价钱管控、优化调货机制等组合拳，无效不变市场预期。上半年务实调整为持久健康成长蓄力：产物端优化布局培育新增加极，渠道端减压去库夯实良性根本，市场端加快国际化打开成漫空间。公司许诺三年分红率不低于75%，对应股息率近4%，设置装备摆设价值凸显。我们估计公司2025-2027年EPS别离为75/83/92元（前值为76/84/93元），赐与2025年26x PE，方针价维持1972元不变，维持“优于大市”评级。 风险提醒：消吃力低于预期，经济恢复低于预期。贵州茅台(600519) 公司2025年中报营收增速9。16%，为完成全年工做使命奠基根本：公司发布2025年中报，实现营收910。94亿元/+9。16%；归母净利润454。03亿元/+8。89%，为完成全年工做使命奠基根本。公司2025H1毛利率91。30%/-0。46pct。两费方面，发卖费用率3。58%/+0。44pct；办理费用率4。14%，/-0。57pct。净利率52。56%/-0。13pct，营销控费持续。 2025Q2实现营收396。50亿元/+7。26%；归母净利润185。55亿元/+5。25%。毛利率90。42%/-0。26pct。两费方面，发卖费用率4。45%/0。45pct；办理费用率4。48%/-0。32pct。净利率49。53%/-1。07pct。二季度营收表示较弱，发卖费用持续加码。白酒市场已由增量成长转向存量合作，特别酱酒市场收入增速放缓是大趋向，行业合作加剧，立异品扩新客难度加大，公司加大营销和内部管控，发卖费用增加，办理费用收窄。 中端白酒合作激烈，高端白酒茅台地位安定： 2025年上半年茅台酒收入达755。89亿元/+10。24%，毛利率93。85%/-0。28pct，营收占比84。6%，此中2025Q1/Q2茅台酒收入增速别离为+9。7%/+10。99%，茅台IP正在高端白酒市场地位安定；2025年上半年系列酒收入137。63亿元/+4。68%，毛利率77。59%/-2。51pct，营收占比15。4%；此中2025Q1/Q2系列酒收入增速别离为+18。30%/-6。53%，系列酒二季度增速下滑较多，中端白酒市场品牌林立，合作激烈。 渠道布局持续优化，终端批发价钱回落压力犹正在： 渠道布局持续优化，曲销取数字化营销成效显著，公司通过“社会+自营”双渠道系统强化市场运营，2025H1曲销/批发收入别离实现400。09/493。43亿元，增速别离为+18。62%/2。83%，渠道结果持续。 “i茅台”数字营销平台实现不含税收入107。6亿元/+4。98%，用户粘性和复购率表示较稳健，帮力品牌向年轻消费群体持续渗入。2025H1海外渠道实现收入28。93亿元/+31。29%，收入占比仍小，但增速表示较好，帮力品牌力持续增加。 散拆茅台批发价钱从2025年岁首年月的2220元/瓶，目前盘桓正在1860元/瓶，回落300多元，终端餐饮消费低迷，茅台终端消费价钱持续回落，经销商承压。 盈利预测及投资： 行业承压中国酒业协会结合各名酒企业及酒类大商，配合发布《中国酒业防内卷式合作书》，白酒龙头企业自动控量保价，行业健康运转。茅台正在2024年岁尾举行的经销商联谊会上，对2025年的市场攻坚提出明白标的目的。焦点是以消费者为核心，持续做好“三个转型”，即客群转型、场景转型和办事转型。此中，客群聚焦于新商务人群；场景面向合适分歧业业特点的宴饮新场景，同时激励经销商立异餐饮消费场景；办事则从满脚消费者的多元化需求出发，“从卖酒向卖糊口体例改变”，进一步优化消费体验。公司上半年营销费用持续加码，勤奋扩展消费场景，吸引新消费客群，满脚多元化需求。 我们估计公司25/26/27年实现营收别离为1900/2059/2215亿元，同比增速9。1%/8。4%/7。6%，净利润别离为947/1020/1020亿元，对应EPS别离为75。39/81。18/85。02元。当前股价对应PE别离为19/18/17倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈保举”评级。 风险提醒：消费决心不脚，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒合作加剧，企业运营成本费用添加，财税政策，食物平安风险等。贵州茅台(600519) l投资要点 25H1收入利润合适预期，运营韧性突显。公司发布2025年中报，上半年实现停业收入/归母净利润/扣非净利润893。89/454。03/453。9亿元，同比+9。10%/+8。89%/+8。93%。25H1公司毛利率/归母净利率为91。3%/49。84%，别离同比-0。46/-0。12pct；发卖费用率/办理费用率/研发费用率别离为3。58%/4。06%/0。08%，别离同比+0。44/-0。54/-0。03pct。分产物看，25H1茅台酒/系列酒收入别离为755。90/137。63亿元，同比+10。24%/+4。68%。25H1毛利率下降估计取非标投放比例相对降低相关。25H1发卖费用率提拔从因公司加大了告白宣传及市场费用，办理费用率下降从因职工薪酬收入有所缩减。25H1茅台酒/系列酒基酒产量约4。37/2。96万吨，客岁同期别离为3。91/2。27万吨。 公司单Q2实现停业收入/归母净利润/扣非净利润396。5/185。55/185。4亿元，同比7。26%/5。25%/5。23%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为90。63%/46。8%，别离同比-0。26/-0。9pct；发卖费用率/办理费用率/研发费用率别离为4。45%/4。48%/0。12%，别离同比0。46/-0。32/-0。05pct。分产物看，25Q2茅台酒/系列酒收入别离为320。32/67。40亿元，同比+10。99%/-6。53%，系列酒同比下滑从因客岁同期高基数。 25H1曲销占比提拔，i茅台发卖维稳。分渠道来看，25H1曲销渠道实现收入400。10亿元，同比+18。62%，经销渠道493。43亿元，同比+2。83%，曲销占比同比提拔3。50pct至44。78%；单Q2曲销渠道实现收入167。89亿元，同比+16。52%，经销渠道219。83亿元，同比+1。48%，曲销占比同比提拔3。36pct至43。30%。25H1曲销渠道增加更快，估计从因公司为价盘而节制了经销商发货。25H1，i茅台实现收入107。60亿元，同比+4。98%；单Q2实现收入48。90亿元，同比-0。35%。25年上半年i茅台开展了品牌节、走进系列申购等勾当，全体勾当频次和力度比拟客岁同期都有所提拔。 发卖收现平稳，预收款承压。25H1发卖收现950。87亿元，同比+9。18%，此中25Q2发卖收现389。43亿元，同比-4。64%；25H1经现净额131。19亿元，同比-64。18%。经现净额下滑从因公司接收集团公司单元存款削减及存放地方银行预备金和不成提前支取的同业存款添加。25H1末合同欠债（预收款）55。07亿元，同比削减44。86亿元、环比削减32。81亿元（客岁同口径环比添加4。70亿元）。 l盈利预测取投资 二季度白酒行业正处于宏不雅经济周期取财产调整周期的双堆叠加期间，公司送难而上、自动做为，赴省区开展市场调研，强化办法应对，全力提振市场决心，总体成长态势仍然向好。公司25年营收方针增加9%摆布，我们估计无望成功告竣。我们估计2025-2027年公司停业收入别离为1900。38/2090。91/2307。04亿元，同比增加9。13%/10。03%/10。34%，归母净利润941。51/1039。63/1150。80亿元，同比增加9。19%/10。42%/10。69%（从分红的视角来看，若25年按75%分红率来计较，对该当前股价股息率为3。91%），对应EPS为74。95/82。76/91。61元，对该当前股价PE为19/17/16倍，维持“买入”评级。 l风险提醒： 食物平安风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。贵州茅台(600519) 事务 2025年8月12日，贵州茅台发布2025年半年度演讲。2025H1营收893。89亿元（同增9%），归母净利润454。03亿元（同增9%），扣非净利润453。90亿元（同增9%）。此中2025Q2营收387。88亿元（同增7%），归母净利润185。55亿元（同增5%），扣非净利润185。40亿元（同增5%）。 投资要点 产物布局调整影响毛利，净利率连结不变 2025Q2毛利率同减0。5pct至91。30%，次要系公斤茅放量且1935市场投入添加所致；发卖/办理费用率别离同比+0。4pct/-0。5pct至3。58%/4。05%，发卖费用添加次要系广宣及市场费用添加所致；净利率同减0。1pct至52。56%。2025Q2合同欠债为55。07亿元，同比/环比-45%/-37%，次要系2024年同期高基数，同时系列酒经销商回款能力削弱所致，后续估计公司仍以维持渠道良性为优先级，隆重鞭策回款进度。 公斤拆放量，茅台酒占比提拔 产物端来看，2025Q2茅台酒/系列酒营收别离为320。32/67。40亿元，别离同比+10。99%/-6。53%；此中，茅台酒营收占比同增2。61pct至82。62%。茅台酒同增次要系公司加大公斤拆投放，二季度公斤茅台快速放量，带动茅台酒营收占比提拔，系列酒同比下滑次要系2024年同期高基数所致。 打款渠道调整带动曲营高增，持续推进国际化 分渠道看，2025Q2曲销/经销营收别离为167。89/219。83亿元，别离同增16。52%/1。48%，此中，曲销营收占比同比+3。36pct至43。30%，次要系部门非标产物、公斤茅台配额为经销商向自营店打款，叠加曲营门店本身放量添加所致，此中2025Q2i茅台实现营收48。90亿元（同减0。35%）。截至2025H1末，公司目前具有2395家经销商，较岁首年月净添加148家。分区域看，国外营收快速增加，国际化历程持续推进。2025Q2国内/国外营收别离为369。98/17。74亿元，别离同增6。68%/27。64%；此中，国外营收占比同比+0。72pct至4。58%。 盈利预测 二季度公司正在动销压力下仍连结业绩韧性，渠道压力节制正在良性程度，后续公司继续精细化投放调控、优化经销架构，全年告竣营收方针可期。按照2025年半年度演讲，我们调整2025-2027年EPS别离为74。81/81。16/87。68元（前值为75。23/81。66/88。00），当前股价对应PE别离为19/18/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提醒 宏不雅经济下行风险、产能扩张不及预期、曲营增加不及预期、历程不及预期等。贵州茅台(600519) 次要概念： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：停业总收入396。50亿元（+7。26%），归母净利润185。55亿元（+5。25%），扣非归母净利润185。40亿元（+5。23%）。 25H1：停业总收入910。94亿元（+9。16%），归母净利润454。03亿元（+8。89%），扣非归母净利润453。90亿元（+8。93%）。 25Q2收入合适市场预期。 收入：茅台酒稳健系列酒下滑 分产物：25Q2茅台酒/系列酒营收别离同比+11。0%/-6。5%，茅台酒占比白酒营收同比提拔2。6pct至82。6%。我们估计茅台酒中普飞连结稳健，公斤拆取文创产物贡献次要增量；系列酒下滑从因茅台1935基数较高，叠加茅台1935打消打算外打款价。 分渠道：25Q2曲销/批发营收别离同比+16。5%/+1。5%，曲销占比白酒营收同比提拔3。4pct至43。3%，此中i茅台同比-0。3%。我们估计曲销高增从因经销商公斤拆、非标配额需向曲营店打款所致。 利润：产物布局扰动+费投力度加大 25Q2公司毛利率90。4%（同比-0。26pct），估计从因①公斤拆盈利能力衰于非标且占比提拔较多②系列酒中1935等产物货折力度提拔，两项配合抵消茅台酒占比提拔影响，25Q2公司毛销差同比-0。7pct。同期，发卖/办理/研发/财政费率各同比+0。45/-0。32/-0。05/+0。59pct，此中发卖费率上升从因市场费用添加，财政费率上升从因存款利率下降。综上25Q2公司归母净利率46。8%（同比-0。89pct）。 回款质量：系列酒更为隆重 25Q2公司“营收+Δ合同欠债”同比-2。9%，发卖收现同比-4。6%，均慢于营收增速，25Q2末公司合同欠债达55。1亿元（同/环比-44。86/-32。81亿元）。需求扰动下，系列酒经销商打款志愿更为隆重，茅台经销商合做志愿仍然较强。 25Q2公司运营性现金流量净额同比-84。3%，从因财政公司接收集团存款削减及存放央行预备金添加，25Q2金融类运营性现金流量净额同比-177。7%。 投资：维持“买入” 我们的概念： Q2激变下，公司仍H1营收+9%成功实现，彰显公司运营韧性，我们估计全年告竣方针无虞。H2瞻望看，产物端公司持续开辟分歧规格普飞、各类文创产物以挖掘消费场景；渠道端批价已回稳1900元/瓶，叠加需求无望边际好转，渠道决心持续恢复。 盈利预测：我们维持前期预测，估计公司2025-2027年实现停业总收入1901。3/2050。4/2183。1亿元，同比+9。2%/+7。8%/+6。5%；实现归母净利润939。4/1020。3/1090。7亿元，同比+8。9%/+8。6%/6。9%；当前股价对应PE别离为19/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提醒： 行业景气宇不及预期，新品推广不及预期，市场所作加剧，食物平安事务。贵州茅台(600519) 焦点概念 2025H1收入同比增加9。2%，展示运营韧性。2025H1公司实现停业总收入910。9亿元/同比+9。2%，归母净利润454。0亿元/同比+8。9%；此中2025Q2停业总收入396。5亿元/同比+7。3%，归母净利润185。6亿元/同比+5。2%，利润率略有下降从因毛利率和费用率扰动影响。 第二季度茅台酒贡献次要增加，公司按照市场变化调整产物布局。分产物看，2025Q2茅台酒收入320。3亿元/同比+11。0%，系列酒收入67。4亿元/同比-6。5%；我们估计第二季度茅台发货进度略有加速，以应对行业全体需求下滑冲击；系列酒下滑估计系茅台1935分析打款成本下降、王子/送宾等产物提前正在Q1投放影响。分渠道看，2025H1/2025Q2曲销渠道收入别离同比+18。6%/+16。5%，增速快于全体估计取公斤拆加大投放、生肖/精品投放节拍快于客岁相关；第二季度我们估计企业团购渠道有所下滑，经销商是公司业绩的不变器，2025Q2批发渠道减去系列酒的收入部门同比+5。5%。 积极投放市场费用，加强营销能力。2025H1公司全体毛利率同比-0。26pcts至90。4%，茅台酒/系列酒毛利率别离同比-0。28pcts/-2。51pcts，系列酒下降较多估计从因加大市场投入（如宴席场景买赠等），上半年国内添加160个经销商均来自系列酒。2025Q2税金及附加率同比+0。07pcts/办理费用率同比-0。32pcts；发卖费用率同比+0。46pcts，次要系广宣及市场投入费用添加较多，用于开辟渠道、自动触达消费者，践行“卖酒向卖糊口体例”改变。 预收端表现需求压力，公司卑沉市场纪律。2025Q2公司发卖收现389。4亿元/同比-4。6%。截至25Q2末公司合同欠债55。1亿元，环比25Q1末下降32。8亿元，估计从因7月配额占比力小、茅台酒加速发货节拍确认收入；应收单据环比添加2亿元次要来自系列酒经销商汇票。第二季度行业需求走弱，茅台为渠道纾困，随市场变化调整产物布局和发货节拍， 盈利预测取投资：岁首年月公司全年方针营收增加9%摆布，中报反映公司运营“时间过半，使命过半”；同时也要留意到行业需求侧的压力已逐渐传导至龙头，我们估计公司将以不变价钱为先：1）公司积极推出文化IP类、多规格类产物应对单消费场景下滑的影响；2）产物渠道利润仍高于行业平均，经销商有能力和志愿协帮公司稳渠道、做市场。考虑到本轮行业调整为多周期叠加，需求仍正在磨底，下调此前收入及盈利预测，估计2025-2027年公司停业总收入1898。2/1964。3/2075。2亿元，同比+9。0%/+3。5%/+5。6%（前值+9。5%/+8。6%/+8。0%）；估计归母净利润931。7/966。0/1022。0亿元，同比+8。0%/+3。7%/+5。8%（前值+9。3%/+9。0%/+8。7%），当前股价对应2025年19。4xPE和3。66%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提醒：宏不雅经济苏醒不及预期致行业需求承压，食物平安问题等。贵州茅台(600519) 事务：公司通知布告，2025年上半年停业总收入910。94亿元，同比增加9。16%；归母净利润454。03亿元，同比增加8。89%；发卖收现950。87亿元，同比增加9。18%；运营净现金流131。19亿元，同比削减64。18%。 点评： 完成既定运营使命，彰显品牌成长韧性。上半年，茅台酒/系列酒收入别离为755。9亿元/137。63亿元，同比+10。24%/+4。69%（客岁同期系列酒收入基数较高，因而增速放缓）；曲销/经销收入别离为400。01亿元/493。43亿元，同比+18。6%/+2。83%，此中i茅台实现酒类不含税收入107。6亿元，同比+4。98%。因为经销商发卖的部门产物打款计入渠道类别调整，曲销收入比沉同比+3。49pct至44。77%。截至2025年6月底，公司合同欠债55。07亿元，同比削减44。86亿元，我们估计取部门曲销渠道配额调整相关，相关回款畅后，此外考虑到渠道资金压力，我们判断公司也恰当放宽回款要求。 此中25Q2，公司停业总收入396。5亿元，同比增加7。26%；归母净利润185。55亿元，同比增加5。25%。茅台酒/系列酒收入别离为320。33亿元/67。41亿元，同比+10。99%/-6。52%（上半年系列酒完成了既定运营使命，二季度系列酒收入下滑次要系客岁同期高基数影响）。曲销/经销收入别离为167。81亿元/219。83亿元，同比+16。46%/+1。48%，此中i茅台实现酒类不含税收入48。9亿元，同比-0。35%；曲销收入比沉同比+3。34pct至43。29%。 上半年，公司毛利率同比-0。46pct至91。3%，此中茅台酒/系列酒毛利率别离为93。85%/77。59%，同比-0。28pct/-2。59pct。25Q2，公司毛利率同比-0。26pct至90。42%。 上半年取酒进度恢复一般，盈利能力根基平稳。上半年，茅台酒/系列酒基酒产量4。37万吨/2。96万吨，同比+11。8%/+30。4%，我们判断产量提拔次要系客岁同期第五轮次取酒时间晚、基数低，系列酒叠加3万吨酱喷鼻系列酒技改项目投产要素，产量大幅提拔。上半年公司停业税金及附加占比同比-0。87pct至15。6%；公司持续开展文化勾当，加强品牌塑制，上半年发卖费用率同比+0。45pct至3。65%；上半年办理费用率同比-0。55pct至4。13%。叠加毛利率变化，公司上半年归母净利率同比-0。1pct至50。79%。 送难而上自动做为，强化应对提振决心。二季度白酒消费呈现较着变化，茅台酒批价承压，整箱批价落至1900元/瓶附近。公司“办事”的计谋定力，从消费者办事切入，从“渠道为王”向“消费者为王”改变，操纵“社会+自营”双渠道系统劣势，不竭优化运营系统，积极拓展多元渠道触达。近期，五星商标上市70周年留念酒遭到市场逃捧，“限量+独一编码”激发出消费者感情共识和珍藏热情，彰显品牌影响力，这也是多年来的培育沉淀。 盈利预测取投资评级：我们认为，虽然短期需求仍有压力，但茅台酒的消费属性没变，且临时没有替代品，正在渠道利润劣势的环境下，厂商齐心的定力是较强的，运营思维改变无望逐渐落地，为持久成长奠基根本。我们估计，公司2025-2027年摊薄每股收益别离为74。54元、79。70元、84。49元，维持对公司的“买入”评级。 风险峻素：宏不雅经济不确定性风险；消费变化；茅台酒技改扶植项目进度不及预期风险贵州茅台(600519) 2025年8月12日公司披露2025年半年报。25H1实现停业总收入910。9亿元，同比+9。2%；实现归母净利454。0亿元，同比+8。9%。此中，25Q2实现停业总收入396。5亿元，同比+7。3%；实现归母净利185。6亿元，同比+5。2%。 运营阐发 产物端：25Q2茅台酒/系列酒别离实现营收320。3/67。4亿元，同比+11。0%/-6。5%。25H1茅台酒/系列酒毛利率别离为93。8%/77。6%，同比-0。3pct/-2。5pct。我们估计期内茅台酒产物布局&吨价趋稳，系列酒内部布局估计小幅下移。25H1茅台酒/系列酒基酒产量别离4。37/2。96万吨，较同期3。91/2。27万吨有较着增加，估计系各轮次取酒的时间差别。25H2产物端估计延续25H1思，以非标茅台等高吨价产物做增量为从。 渠道端：25Q2曲销/批发代办署理别离实现营收167。9/219。8亿元，同 比+16。5%/+1。5%。此中，i茅台25Q2实现收入48。9亿元，同比-0。3%；剔除i茅台后25Q2曲销收入119。0亿元，同比+25。2%。25H1曲销/批发代办署理毛利率别离93。5%/89。5%，同比-1。8pct/+0。3pct。我们估计i茅台同比小幅下滑次要系生肖等批价倒挂幅度加剧以致申购&抢购量有所回落，25H1曲销毛利率回落估计系内部产物布局弱化。此外，25Q2国内经销商+106家至2280家，估计次要为系列酒经销商。 报表质量层面：1）25Q2归母净利同比-0。9pct至46。8%，此中毛利率-0。3pct，发卖费用率同比+0。5pct（25H1广宣费+51%，市场推广及办事费+20%），办理费用率-0。3pct，财政费用率+0。6pct（期内贸易银行存款利率下降）。2）25H1末合同欠债余额55。1亿元，考虑合同欠债环比变化后营收-3。1%，取25Q2发卖收现同比-4。6%根基分歧，应收单据余额环比25Q1末+6。9亿至28。2亿元。估值取评级 我们估计2025~2027年公司归母净利别离934/988/1054亿元，同比别离+8。4%/+5。8%/+6。6%，EPS别离为74。4/78。7/83。9元，公司股票现价对应PE估值为19。3/18。3/17。1倍，维持“买入”评级。 风险提醒 宏不雅经济恢复不及预期，行业政策风险，食物平安风险。贵州茅台(600519) 投资要点 事务：25H1实现总营收910。9亿元，同比+9。2%；归母净利454。0亿元，同比+8。9%。25Q2实现总营收396。5亿元，同比+7。3%；归母净利185。6亿元，同比+5。2%。 茅台酒连结节拍不变，系列酒Q2边际降速。25H1公司酒类收入同增9。3%，沿全年规划稳步兑现；Q2单季酒类收入同增7。5%，增速较Q1放缓，从因场景及需求冲击下系列酒承压降速。1）分产物看：①茅台酒H1/Q2收入别离同比+10。2%/+11。0%，Q2增速略有加速（Q1同比+9。7%），取线下曲销渠道发货节拍变化相关（经销商非标配额连结较快增加，国资平台出货同比恢复）。②系列酒H1/Q2收入别离同比+4。7%/-6。5%，Q2转跌，1则客岁同期基数偏高(24Q2茅台1935、汉酱投放进度偏快)，2则外部需求冲击导致出货承压。2）分渠道看：曲销、批发渠道Q2收入同增0。6%、16。3%，曲销占比43。3%，环比回落2。6pct。曲销收入增加次要由线下渠道带动，此中i茅台Q2收入同比-0。3%，其他曲销渠道收入同比+24。9%，次要系经销商非标配额转自营拿货贡献。 毛销差降势延续，预收款有所回落。1）收现端，25Q2公司收现比为100%，同比-12。6pct；Q2季末预收款同比下降44。9亿元，环比下降32。8亿元，次要是系列酒经销商打款波动。2）利润端，25Q2净利率同比-1。0pct至48。5%，从因毛销差持续承压，Q2毛销差同降0。7pct，此中毛利率受系列酒占比回落影响，同比仅回落0。3pct；发卖费率连结升势，同增0。5pct，公司加大市场培育投入，H1告白及市场费用同增51%。Q2公司办理费率同降0。4pct，从系员工薪酬同比下降，H1降幅达18%。 勤奋求变，推进供给侧转型调整，强化产物适配取渠道触达。正在集团十四五方针下，2025年公司规划收入同增9%，次要通过优化产物及渠道配称以挖掘收入增量。1)产物端，环绕茅台型产物矩阵，底座产物普飞按照分歧区域、分歧类型渠道动销表示，投放调控更趋精细化；1L、750ml、100ml等其他规格普飞则扩大市场投放量及渠道笼盖面，积极挖掘开瓶场景。腰部产物茅台文创，25H1发布“走进系列”新品等，后续还将由各省区经销商联谊会牵头经销商入股组建联营公司，以小批量、属地化形式开辟代办署理各省定制文创产物，以便更好婚配需求、无力制势。塔尖产物精品、珍品、陈年茅台酒，则通过区域运营制、精准投放制等形式，提拔投放精准度，并将配额、资本向优良大商倾斜。2）渠道端，当前茅台已确立完美自营系统+社会经销系统共10类渠道的多元化生态，自营系统将加强统筹均衡协调感化，社会经销系统则旨正在阐扬触达广、触达精准、无效的劣势，估计扩张潜力无望。 盈利预测取投资评级：参考2025年运营方针及当前茅台发卖反馈，我们维持2025年归母净利预测为932亿元，略微调整2026~27年归母净利预测为965、1030亿元（前值1009、1103亿元），同比+8%、+4%、+7%，当前市值对应PE为19、19、18x，维持“买入”评级。 风险提醒：宏不雅承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非反映等。贵州茅台(600519) 投资要点： 事务：公司发布2025年半年报。 点评 公司2025年上半年业绩稳健增加。2025年上半年，公司实现停业总收入910。94亿元，同比增加9。16%；实现归母净利润454。03亿元，同比增加8。89%，业绩稳健增加。二季度为白酒消费淡季，叠加政策端对政务用酒的束缚强化，白酒需求承压。公司做为白酒行业龙头，渠道溢价能力较强，回款相对良性，上半年成功完成使命。2025Q2，公司实现停业总收入396。50亿元，同比增加7。26%；实现归母净利润185。55亿元，同比增加5。25%。 公司茅台酒步步为营，曲营取批发渠道协同成长。分产物看，禁酒令出台后，白酒消费场景削减，批价走弱。正在此布景下，公司积极调控发货节拍，并加强1升茅台的投放。系列酒方面，公司自动调整系列酒投放，系列酒二季度营收同比下滑。具体数据，2025H1，公司实现茅台酒停业收入755。90亿元，同比增加10。24%；系列酒实现停业收入137。63亿元，同比增加4。69%。单季度看，2025Q2公司实现茅台酒停业收入320。33亿元，同比增加10。99%，非标放量带动增加；系列酒实现停业收入67。41亿元，同比下降6。52%。分渠道看，2025H1公司批发渠道实现停业收入493。43亿元，同比增加2。83%；曲销渠道实现停业收入400。10亿元，同比增加18。63%。此中，i茅台实现酒类不含税收入107。60亿元，同比增加4。98%。 公司加大费投，上半年净利率略降。受产物布局取需求影响，2025H1公司毛利率同比下降0。46个百分点至91。30%。费用方面，公司加大营销投入，2025H1公司的发卖费用率/办理费用率别离为3。58%/4。06%，同比别离+0。44pct/-0。54pct。分析毛利率取费用率的环境，2025H1公司的净利率为52。56%，同比下降0。14个百分点。 维持买入评级。估计公司2025/2026年每股收益别离为74。61元和79。76元，对应PE估值别离为19倍和18倍。禁酒令发布后，做为白酒行业龙头公司业绩仍实现稳健增加，彰显龙头韧性。维持对公司的“买入”评级 风险提醒。批价波动，需求恢复不及预期，行业政策变更，宏不雅经济波动等。贵州茅台(600519) 事务：公司通知布告2025上半年实现停业总收入911亿元，同比+9。2%；归母净利454亿元，同比+8。9%。此中，Q2总营收同比+7。3%；归母净利同比+5。3%。Q2末合同欠债金额55亿元，对比客岁Q2末时点值-45%。 全体合适预期：公司上半年业绩合适预期，正在按照全年总营收+9%摆布的运营打算稳步推进。虽然酒厂收款无忧，但期末合同欠债金额同比环比都鄙人降，也必然程度反映了市场需求走弱的现实。 茅台酒稳健发货，系列酒加速发卖收集拓展：2025上半年茅台酒收入756亿元，同比+10。2%，Q1/Q2收入别离同比+9。7%/+11%。虽然Q2茅台批发价钱有所下行，酒厂仍然连结了稳健的发货节拍，估计公斤茅台等非标产物贡献茅台酒次要收入增量。上半年系列酒收入138亿元，同比+4。7%，Q1/Q2收入别离同比+18。3%/-6。5%，Q2收入负增加估计取客岁Q2高基数相关。Q2国内系列酒经销商添加了110家，较着加速了发卖收集拓展速度。 曲销渠道贡献次要增量，保守渠道以稳为从：2025上半年公司批发代办署理渠道收入493亿元，同比+2。8%；曲销收入400亿元，同比+18。6%，此中i茅台收入108亿元，同比+5%。公司正在保守渠道放货以稳为从，减轻产物的市场价钱压力。曲销渠道贡献次要增量，此中2C的i茅台放货小幅增加，更多增量来自于电商和企业团购等渠道。 盈利能力连结不变：2025上半年公司净利率49。8%，同比连结不变。此中发卖费用添加较为较着，费用额同比+24。6%使发卖费用率同比提拔+0。4pct，因公司添加了告白宣传和市场费用投入；同时办理费用额下降3。7%，抵消了发卖费用添加的影响。 投资：公司2025上半年业绩合适预期。考虑6月18日“禁酒令”使终端需求走弱，我们下调公司盈利预测，估计2025-2027年EPS别离为73。09/76。82/80。33元，2025/8/12收盘价1437。4元对应P/E别离为20/19/18倍，维持“隆重保举”评级。 风险提醒：需求持续低迷、供过于求导致价钱下降的风险。贵州茅台(600519) 业绩概要： 公司通知布告2025H1实现停业总收入910。9亿，同比增9。2%，录得归母净利润454亿，同比增8。9%；25Q2实现停业总收入396。5亿，同比增7。3%，录得归母净利润185。6亿，同比增5。3%。业绩合适预期。 点评取： 上半年公司业绩增加稳健，运营韧性。以产物来看，茅台酒实现营收756亿，同比增10。2%，系列酒实现营收137。6亿，同比增4。7%；2Q茅台酒实现营收320。3亿，同比增11%，系列酒实现营收67。4亿，同比下降6。5%，次要因为二季度产物策略变化，系列酒投放削减。 渠道看，上半年保守渠道实现收入493。4亿，同比增2。8%，曲销收入400亿，同比增18。6%，此中i茅台收入107。6亿，同比增5%；2Q保守渠道实现收入219。8亿，同比增1。5%，曲销收入168亿，同比增16。5%，此中i茅台收入48。9亿，同比下降0。3%。二季度保守渠道营收增速放缓，受公司调整渠道投放来不变茅台市场价影响。 H1毛利率总体不变，同比下降0。45pct至91。46%；2Q毛利率同比下降0。3pct。H1分析费用率同比上升0。4pct，次要受市场推广添加及利钱收入削减影响；2Q费用率同比上升0。67pct，此中，发卖费用率同比上升0。45pct，财政费用率同比上升0。59pct，办理费用率同比下降0。32pct，研发费用率同比下降0。05pct。 7月发卖公司市场工做会强调要自动求变，从“渠道为王”向“消费者为王”改变，提高办事质量，把握成长机缘，以更高尺度满脚消费者对高质量商品的需求。当前茅台行情价低迷，显示需求修复尚需时日，我们估计面临行业逆风，下半年公司将加大办事转型力度，进一步优化消费体验。 维持盈利预测，估计2025-2027年将别离实现净利润948。3亿、1034。4亿和1122。4亿，别离同比增10%、9。1%和8。5%，EPS别离为75。49元、82。34元和89。35元，当前股价对应PE别离为19倍、17倍、16倍，维持“区间操做”的投资。 风险提醒：经济增加压力，需求不及预期，成效不及预期？。